1 de março de 2011

Os superinvestidores de Graham-and-Doddsville

Texto retirado do livro de Alice Schroeder, A Bola de Neve: Warren Buffett e o Negócio da Vida.


Alice Schoreder

A Columbia convidou Buffett para representar o ponto de vista grahamiano no seminário, que era, na verdade, mais um debate sobre a Hipótese de Mercados Eficientes (HME). Durante a reunião no auditório do Uris Hall, Michal Jensen, seu oponente na mesa-redonda, se levantou e disse que estava se sentindo com "um peru deve se sentir no começo da temporada de caça aos perus". Seu papel naquela peça moralizante era fazer críticas contundentes às visões ultrapassadas dos investidores em "ações de valor" grahamianos. Algumas pessoas poderiam se sair melhor do que outras no mercado por longos períodos, ele disse. Na verdade, se um monte de gente jogar cara ou coroa, alguns tirarão cara sem parar. Era assim que a brincadeira funcionava.

A Bola de Neve: Warren Buffett e o Negócio da VidaSentado na primeira fila ao lado de Buffett, o frágil  e envelhecido David Dodd se inclinou para perto do amigo e susurrou: "Arrie as calças dele, Warren."

Buffett passara semanas se preparando para aquele evento. Já havia previsto o argumento do jogo de cara e coroa. Quando se levantou para sua réplica, ele disse que, embora aquilo pudesse ser verdade, a série de caras jamais poderia ser aleatória se os ganhadores viessem todos da mesma cidade. Por exemplo, se todos os jogadores que sempre tiravam cara viessem do pequeno vilarejo de Graham and Doddsville, eles deveriam estar fazendo algo de especial para tirarem cara com aquelas moedas.






*Texto retirado do livro de Benjamin GrahamO Investidor Inteligente

Segue então a famosa e clássica história de Os superinvestidores de Graham-and-Doddsville

O Investidor InteligenteEste artigo é uma transcrição editada de uma palestra proferida na Universidade de Columbia, em 1984, em comemoração ao aniversário de cinquenta anos de Security Analysis, escrito por Benjamin Graham e David L. Dodd. Este volume especializado apresentou pela primeira vez a  idéias que foram popularizadas em O Investidor Inteligente. O ensaio de Buffett oferece um estudo fascinante de como os discípulos de Graham usaram sua abordagem de investimento em valor para alcançar um sucesso fenomenal no mercado acionário.











Warren Buffett


Por Warren Buffett

Benjamin GrahamSerá que a abordagem à análise de investimento de Graham e Dodd diz "procure valores com uma margem de segurança significativa relativa aos preços" está ultrapassada? Muitos dos professores que hoje escrevem livros dizem que sim. Eles argumentam que o mercado acionário é eficiente (Hipótese de Mercados Eficientes), isto é, que os preços das ações refletem tudo que é conhecido sobre as perspectivas das companhias e o estado da economia. Não existem ações subvalorizadas, afirmam esses teóricos, porque há analistas de títulos sabidos que utilizam todas as informações disponíveis para sempre garantirem preços apropriados. Os investidores que parecem superar o mercado ano após ano são apenas sortudos. "Se os preços refletem completamente as informações disponíveis, esse tipo de investimento competente é descartado", escreve um autor contemporâneo.

Bem, pode ser que sim. Porém, desejo apresentar a você um grupo de investidores que tem, ano após ano, batido o índice de 500 ações da Standard & Poor´s. A hipótese de que eles fazem isso por pro acaso merece, pelo menos, ser examinada. Crucial a esse exame é o fato de que esses vencedores eram todos bem conhecidos por mim e pré-identificados como investidores superiores, tendo a identificação mais recente ocorrido há mais de 15 anos. Não fosse isso - isto é, se eu tivesse apenas pesquisado recentemente centenas de registros para selecionar alguns nomes para vocês esta manhã -. eu lhes teria aconselhado a parar a leitura aqui mesmo. Acrescentaria que todos esses registros foram verificados por auditores. eu deveria acrescentar, ainda, que conheci muitas pessoas que investiram com esses gestores e que os cheques recebidos por elas ao longo dos anos foram compatíveis com os históricos apresentados.

Antes de começarmos esse exame, gostaria que vocês imaginasse um concurso nacional de cara-ou-coroa. Vamos imaginar que consigamos a participação dos 225 milhões de americanos amanhã de manhã e solicitemos que todos apostem um dólar. Todo dia, ao nascer do sol, eles jogarão uma moeda. Se adivinharem corretamente, ganharão um dólar daqueles que apostaram errado. A cada dia os perdedores serão excluídos e no dia seguinte as apostas crescerão à medida que todos os prêmios anteriores forem novamente colocados em jogo. Após dez jogadas em dez manhãs, sobrariam aproximadamente 220.000 pessoas nos Estados unidos que haviam adivinhado corretamente dez jogadas consecutivas. Cada uma deles ganharia pouco mais de US$1.000.

Em seguida, esse grupo provavelmente começaria a ficar um pouco mascarado com esta história, pois faz parte da natureza humana. Eles poderiam tentar ser modestos, mas em coquetéis revelariam ocasionalmente a membros atraentes do sexo oposto a sua técnica e os insights maravilhosos que elas trazem para o terreno do cara-ou-coroa.

Supondo que os vencedores estão recebendo recompensas apropriadas dos perdedores, em mais dez dias teríamos 215 pessoas que adivinharam com sucesso vinte jogadas de moeda consecutivas. Com esse exercício, cada uma delas teria transformado um dólar em pouco mais de US$1 milhão. Duzentos e vinte e cinco milhões de dólares teriam sido perdidos e US$225 milhões teriam sido ganhos.

A essa altura, esse grupo realmente perderia a cabeça. Provavelmente, seus integrantes escreveriam livros sobre "Como transformei um dólar em um milhão em vinte dias trabalhando trinta segundos pela manhã". Pior ainda, eles provavelmente começariam a viajar pelo país falando em seminários sobre técnicas eficientes de jogar moedas e confrontando professores céticos com a pergunta "Se isso é impossível de ser feito, por que existe 215 de nós?".

A essa altura, algum professor de administração provavelmente seria grosseiro o suficiente para levantar a hipótese de que se 225 milhões de orangotangos tivessem realizado o mesmo exercício, os resultados seria iguais, 215 orangotangos egocêntricos com vinte jogadas vencedoras consecutivas.

Eu afirmaria, entretanto, que existem algumas diferenças importantes nos exemplos que eu apresentei. Em primeiro lugar, se (a) você tivesse pegado 225 milhões de orangotangos distribuídos, grosso modo, da mesma forma que a população americana; se (b) restassem 15 vencedores após vinte dias; e se (c) visse que quarenta vieram de um zoológico específico em Omaha, você teria certeza de que algo estranho estava acontecendo. provavelmente sairia e perguntaria ao zelador do zoológico qual a alimentação dada aos animais, se eles fazem exercícios especiais, que livros eles lêem e sabe-se lá mais o quê. Ou seja, se você encontrasse quaisquer concentrações de sucesso realmente extraordinárias, seria interessante identificar concentrações de características incomuns que poderiam ser fatores causais.

A investigação científica naturalmente segue tal padrão. Se você estivesse tentando analisar as possíveis causas de um tipo de câncer raro - com, digaos, 1.500 casos por anos nos EUA - e descobrisse que quatrocentos deles ocorreram em um pequena cidade mineradora em Montana, seu interesse seria grande em investigar a água local ou a ocupação dos atingidos ou outras variáveis. Você sabe que não é por acaso que quatrocentos vieram de uma área pequena. Você não necessariamente conheceria os fatores causais, mas saberia onde procurar.

Acredito que existem várias maneiras de definir uma origem que não seja a geográfica. Além de origens geográficas, pode existir aquilo que denomino origem intelectual. estou convencido de que você encontrará um número desproporcional de jogadores de moeda bem-sucedidos no mundo dos investimentos oriundos de uma pequena vila intelectual que poderia ser chamada de Graham and Doddsville. Uma concentração de vencedores, que não pode ser explicada simplesmente pelo acaso, mas pode ser rastreada até essa vila intelectual específica.

Poderiam existir condições que tornariam mesmo essa concentração sem importância. Talvez cem pessoas estivessem simplesmente seguindo o palpite de alguma personalidade terrivelmente persuasiva. Quando essa pessoa pedisse cara, cem seguidores automaticamente apostariam da mesma forma. Se o líder for um dos 215 restantes no fim, o fato de que cem tiveram a mesma origem intelectual nada significaria. Você simplesmente estaria identificando um caso com uma centena. Da mesma forma, suponhamos que você viva em uma sociedade fortemente patriarcal e cada família americana convenientemente consista de dez membros. Ademais, suponha que a cultura patriarcal seja tão forte que, quando os 225 milhões de pessoas jogarem no primeiro dia, cada membro de uma família se identifique com a jogada do pai. Agora, no final do período de vinte dias, você teria215 vencedores e descobriria que vieram de apenas 21,5 famílias. Alguns tipos ingênuos poderiam dizer que isso indica um fator de hereditariedade enorme como explicação para o sucesso no cara-ou-coroa. Porém, claro, essa ocorrência não teria significado algum porque simplesmente significaria que não havia 215 vencedores individuais, mas sim 21,5 famílias aleatoriamente distribuídas que haviam ganhado.

Nesse grupo de investidores bem-sucedidos que desejo considerar, existem um patriarca intelectual comum, Benjamin Graham. Porém, as crianças que deixaram a casa dese patriarca intelectual prevêem os resultados do arremesso de uma moeda de formas muito diferentes. Foram a lugares diferentes e compraram e venderam ações e companhias diferentes. no entanto, têm um desempenho conjunto que simplesmente não pode ser explicado pelo acaso. De forma alguma isso pode ser explicado pelo fato de que todos  estão apostando na moeda de forma idêntica por ter um líder sinalizando as jogadas a serem feitas. O patriarca meramente estabeleceu o arcabouço intelectual para apostar no resultado das jogadas, mas cada estudante decidiu sobre sua própria maneira de aplicar a teoria.

O tema intelectual comum dos investidores de Graham and Doddsville é o seguinte: eles buscam discrepâncias entre o valor do negócio e o preço de pequenas partes daquele negócio no mercado. Essencialmente, eles exploram essas discrepâncias sem a preocupação dos teóricos de mercados eficientes quanto à compra das ações se realizar nas segundas ou nas terças-feiras ou em janeiro ou julho etc. Incidentalmente, quando homens de negócios compram negócios - que é justamente o que os investidores  Graham & Dodd fazem por meio de ações negociáveis -, duvido que muitos estejam levando em consideração nessa decisão de compra o dia da semana ou o mês no qual a transação ocorrerá. Se não há diferença alguma quanto ao fato de todo um negócio estar sendo comprado em uma segunda ou sexta-feira, fico pasmado com o fato de os acadêmicos investirem tanto tempo e esforço para verificarem se o dia da semana faz diferença na compra de porções pequenas daqueles mesmo negócios. Nossos investidores Graham & Dodd, desnecessário dizer, não discutem o beta, o Modelo de Precificação do Custo de Capital (CAPM) Capital Asset Pricing Model ou covariância dos retornos de certos papéis. Esses assuntos não têm qualquer interesse para eles. Na verdade, a maioria deles teria dificuldade em definir tais termos; Os investidores simplesmente focam em duas variáveis: preço e valor.

Sempre considerei extraordinário que sejam feitos tantos estudos sobre o comportamento de preço e volume, matéria da análise técnica. Você pode se imaginar comprando um negócio inteiro simplesmente porque o preço do negócio havia subido substancialmente na semana passada e na semana retrasada? Claro, a razão pela qual tantos estudos são feitos sobre variáveis como preço e volume é que agora, na era dos computadores, há uma quase infinidade de dados disponíveis. Não é necessariamente porque tais estudos têm qualquer utilidade; é simplesmente porque os dados estão acessíveis e os acadêmicos trabalharam arduamente para aprenderem as técnicas matemáticas necessárias para manipulá-los. Uma vez que essas capacidades tenham sido adquiridas, parece pecaminoso deixar de usá-las, mesmo que o uso não tenha utilidade alguma ou tenha uma utilidade negativa. Como diz um amigo meu, ao homem com um martelo, tudo lhe parece um prego.

Creio que o grupo que identifiquei com base em uma origem intelectual comum vale a pena ser estudado. A propósito, apesar de todos os estudos acadêmicos sobre a influência de variáveis, tais como, preço, volume, sazonalidade, volume de capitalização etc., no desempenho das açõe, nenhum interesse foi demonstrado no estudo dos métodos dessa concentração incomum desses vencedores orientados para o valor.

Começo este estudo de resultados retornando a um grupo de quatro pessoas que trabalharam na Graham-Newman Corporation de 1954 a 1956. Havia apenas quatro - não selecionei esses nomes de milhares. Eu próprio me ofereci para ir trabalhar de graça na Graham-Newman após ter sido aluno de Graham, mas ele considerou a proposta cara. Ele levava essa coisa de valor muito a sério! Após importuná-lo muito, ele finalmente me contratou. Havia três sócios e quatro de nós em um nível de "peão". Todos quatro saíram entre 1955 e 1957, quando a firma foi dissolvida, e é possível rastrear o histórico de três deles.

O primeiro exemplo é o de Walter Schloss. Walter nunca foi à universidade, mas estudou com Benjamin Graham à noite no Instituto de Finanças de Nova York. Walter deixou a Graham-Newman em 1955 e obteve o desempenho apresentado aqui ao longo de 28 anos.

Aqui está o que o autor "Adam Smith" - após eu ter-lhe contado sobre Walter - escreveu sobre ele em Supermoney em (1972):

Ele não possui conexões ou acesso a informações de grau de investimento. Quase ninguém em Wall Street o conhece e ele não recebe quaisquer sugestões. Ele procura números em manuais e manda buscar os relatórios anuais, e isso é tudo.

Ao me apresentar a [Schloss], Warren tinha também, na minha opinião, descrito a si mesmo. "Ele nunca esquece que está lidando com o dinheiro de outras pessoas, e isso reforça sua aversão normal e forte à perda." Ele é totalmente íntegro e possui uma visão realista de si mesmo. Para ele, o dinheiro é real e as ações são reais, surgindo daí uma atração pelo princípio da "margem de segurança".

Walter diversificou enormemente e hoje possui bem mais de cem ações. Ele sabe como identificar paéis negociados a um preço consideravelmente abaixo de seu valor para um proprietário privado. E isso é tudo que faz. Ele não se preocupa com o fato de ser janeiro, ou com o fato de ser segunda-feira, e não está nem aí se for um ano de eleições. Ele simplesmente acredita que se um negócio vale US$1 e pode ser adquirido por US$0,40, algo bom pode acontecer ao comprador. E ele repete esse processo seguidamente. Ele possui muito mais ações do que eu e está muito menos interessado na natureza subjacente do negócio: não parece que tenho muita influência sobre Walter. Esse é um de seus pontos fortes; ninguém tem muita influência sobre ele.






 Ano
S&P (%)
WJS Ltd. Por ano (%)
1956
7,5
5,1
1957
-10,5
-4,7
1958
42,1
42,1
1959
12,7
17,5
1960
-1,6
7,0
1961
26,4
21,6
1962
-10,2
8,3
1963
23,3
15,1
1964
16,5
17,1
1965
13,1
26,8
1966
-10,4
0,5
1967
26,8
25,8
1968
10,6
26,6
1969
-7,5
-9,0
1970
2,4
-8,2
1971
14,9
25,5
1972
19,8
11,6
1973
-14,8
-8,0
1974
-26,6
-6,2
1975
36,9
-42,7
1976
22,4
29,4
1977
-8,6
25,8
1978
7,0
36,6
1979
17,6
29,4
1980
32,1
23,3
1981
6,7
18,4
1982
20,2
24,1
1983
22,8
38,4
Tabela 1- Histórico de Walter J. Schloss Ltd (1956 – 1983)

O segundo caso é o de Tom Knapp, que também trabalhou na Graham-Newman comigo. Tom formou-se em química em Princeton antes da guerra; quando voltou da guerra, virou um vagabundo de praia. Um dia, ele leu que Dave Dodd iria lecionar um curso noturno sobre investimentos na Columbia. Tom fez o curso como ouvinte, mas ficou tão interessado no assunto que se inscreveu na Columbia Business School, onde cursou o programa de MBA. Ele fez o curso de Dodd novamente e também o de Benjamin Graham. Por acaso, 35 anos depois telefonei para Tom com o objetivo de conferir alguns dos fatos aqui descritos e o encontrei novamente na praia. A única diferença é que agora ele era dono da praia!


Em 1968, Tom Knapp e Ed Anderson, também discípulo de Graham, em conjunto com um ou dois outros colegas com interesses semelhantes, formaram a Tweedy, Browne Partners, e seus resultados de investimento aparecem na tabela abaixo. A Tweedy Browne construiu esses histórico com uma diversificação muito ampla. Ocasionalmente, ela adquiriu o controle de negócios, mas o histórico dos investimentos passivos é igual ao registro dos investimentos em posições de controle.





Ano
Dow Jones* (%)
S&P 500* (%)
Tweedy, Browne Inc. (%)
1969
-9,5
-6,2
12,7
1970
-2,5
-6,2
-1,3
1971
20,7
20,4
20,9
1972
11,0
15,5
14,6
1973
2,9
1,0
8,3
1974
-31,8
-38,1
1,5
1975
36,9
37,8
28,8
1976
29,6
30,1
40,2
1977
-9,9
-4,0
23,4
1978
8,3
11,9
41,0
1979
7,9
12,7
25,5
1980
13,0
21,1
21,4
1981
-3,3
2,7
14,4
1982
12,5
10,1
10,2
1983
44,5
44,3
35,0
Acumulado
175,1
228,1
1.280,2

Tabela 2 - Histórico de Tweedy, Browne Inc (1969 – 1983).


A Tabela 3 Descreve o terceiro membro do grupo que formou a Buffett Partnership em 1957. A melhor coisa que ele fez foi pedir demissão em 1969. Desde então, de certa forma, a Berkshire Hathaway tem sido um continuação da parceria em alguns aspectos. não existe qualquer índice único que possa apresentar a vocês que eu consideraria um teste justo da gestão de investimentos feita pela Berkshire. Porém, penso que, seja qual for a forma que você queira calcular, a gestão foi satisfatória.




Ano
Dow  Jones (%)
Buffett Partnership (%)
1957
-8,4
10,4
1958
38,5
40,9
1959
20,0
25,9
1960
-6,2
22,8
1961
22,4
45,9
1962
-7,6
13,9
1963
20,6
38,7
1964
18,7
27,8
1965
14,2
47,2
1966
-15,6
20,4
1967
19,0
35,9
1968
7,7
58,8
1969
-11,6
6,8
Tabela 3 - Histórico da Buffett Partnership (1957 – 1969). 



A Tabela 4 mostra o histórico de Sequoia Fund, o qual é administrado por uma pessoa que conheci em 1951 em uma aula de Benjamin Graham, Bill Ruane. Após se formar na Harvard Business School, ele rumou para Wall Street. Percebeu que precisava obter ua educação em negócios de verdade e, portanto, foi fazer o curso de Benjamin Graham na Columbia, onde nos encontramos no início de 1951. O desempenho de Bill de 1951 a 1970, trabalhando com valores relativamente pequenos, foi muito acima da média. Quando encerrei a Buffett Partnership, pedi a Bill que montasse um fundo para lidar com todos os nossos sócios, então ele montou o Sequoia Fund. Ele o montou em um momento terrível, logo antes de minha saída. Ele foi direto para o mercado de dois níveis, com todas as dificuldades que este representava em termos de desempenho comparativo para os investidores orientados para o valor. Tenho prazer em informar que meus sócios, de maneira surpreendente, não apenas permaneceram com ele, mas colocaram mais dinheiro, gerando o resultado feliz aqui apresentado.

Não é uma questão de avaliar o passado com base na visão retrospectiva. Bill foi a única pessoa que recomendei para meus sócios. Também disse, naquele momento, que se ele atingisse uma vantagem de quatro pontos por ano acima do Standard & Poor´s, isso teria sido um desempenho sólido. Bill atingiu cifras bem superiores trabalhando com montantes progressivamente maoires de dinheiro. Isso torna as coisas muit mais difíceis. O tamanho é o freio do desempenho. Não há dúvidas sobre isso, o que não significa que não seja possível ter um desempenho acima da média quando se fica maior, mas a margem encolhe. E se você alguma vez estiver administrando dois trilhões de dólares, e isso é a avaliação do valor total dos papéis na economia americana, não pense que conseguirá um desempenho acima da média!


Ano
Sequoia Fund (%)
Índice* S&P 500 (%)
1971
13,5
14,3
1972
3,7
18,9
1973
-24,0
-14,8
1974
-15,7
-26,4
1975
60,5
37,2
1976
72,3
23,6
1977
19,9
-7,4
1978
23,9
6,4
1979
12,1
18,2
1980
12,6
32,3
1981
21,5
-5,0
1982
31,2
21,4
1983
27,3
22,4
Tabela 4 - Histórico do Sequoia Fund (1971 – 1983)

Eu deveria acrescentar que nos registros que examinamos até agora, em todo o período, não houve praticamente qualquer duplicação entre as carteiras. Esses são homens que selecionam papéis com base em discrepâncias entre preço e valor, mas fazem suas escolhas de formas muito diferentes.As maiores propriedades de Walter são nomes "tradicionais" como a Hudson Pulp & Paper, Jeddo Highland Coal, New York Trap Rock Company e todos aqueles outros nomes que vêm imediatamente à mente até do leitor menos assíduo das páginas de negócios. As seleções da Tweedy, Browne têm um grau de identificação ainda menor por parte dos investidores. Por outro lado, Bill trabalho com grandes companhias. A duplicação entre essas carteiras foi muito, muito pequena. Esses históricos não refletem uma pessoa pedindo cara ou coroa e cinquenta pessoas seguindo sua orientação.

Charles Munger
A Tabela 5 é o histórico de um amigo meu que se formou pela Harvard Law School e abriu um grande escritório de advocacia. Voltamos a nos ver em 1960 e eu lhe disse que advogar era bom como diversão, mas que ele podia fazer melhor. Ele montou uma sociedade bem oposta à de Walter. Sua carteira se concentrou em um número pequeno de papéis e, portanto, seus resultados  foram muito mais voláteis, mas ele se baseou na mesma abordagem do desconto sobre o valor. Estava disposto a aceitar altas e baixas de desempenho maiores e se revelou uma pessoa com tendência à concentração, conforme os resultados mostrados. Por acaso, esse histórico se refere a Charlie Munger, meu sócio por um longo tempo na operação da Berkshire Hathaway. Quando ele dirigia sua sociedade, no entanto, a composição de sua carteira destoava quase completamente da minha e das dos outros colegas mencionados anteriormente.




Ano
Dow (%)
Sociedade (%)
1962
-7,6
30,1
1963
20,6
71,7
1964
18,7
49,7
1965
14,2
8,4
1966
-15,7
12,4
1967
19,0
56,2
1968
7,7
40,4
1969
-11,6
28,3
1970
8,7
-0,1
1971
9,8
25,4
1972
18,2
8,3
1973
-23,1
-31,9
1974
-13,1
-31,5
1975
44,4
73,2
Taxa anual composta
5,0
19,8
Tabela 5 - Histórico de Charles Munger (1962 – 1975). 


A Tabela 6 é o histórico de um colega que foi companheiro de Charlie Munger - outro tipo cuja formação não era em administração de empresas - e que se formara em matemática na USC. Ele trabalhou por algum tempo como vendedor na IBM após se formar. Depois que cheguei ao Charlie, Charlie chamou seu colega. Esse é o histórico de Rick Guerin. As carteiras geridas por Rick, de 1965 a 1983, tiveram um aumento de 22.200%, comparado com o ganho composto de 31,6% do S&P, um resultado que, provavelmente por ele não ter se formado em uma escola de administração, ele considera estatistcamente significante.




Ano
Índice S&P (%)
Pacific Partners, Ltd (%)
1965
12,4
32,0
1966
-10,1
36,7
1967
23,9
180,1
1968
11,0
171,9
1969
-8,4
97,1
1970
3,9
-72,0
1971
14,6
16,4
1972
18,9
17,1
1973
-14,8
-42,1
1974
-26,4
-34,4
1975
37,2
31,2
1976
23,6
127,8
1977
-7,4
27,1
1978
6,4
37,9
1979
18,2
48,2
1980
32,3
24,1
1981
-5,0
8,0
1982
21,4
32,0
1983
22,4
24,8
Tabela 6 - Histórico Pacific Partners (1965 – 1983). 



Um aparte aqui: é extraordinário para mim que a idéia de comprar notas de um dólar por quarenta centavos arrebate uma pessoa imediatamente ou então não arrebata nunca mais. É como uma vacina. Se a idéia não pega a pessoa imediatamente, você pode falar com ela por anos a fio e mostrar-lhe registros que não fará a  menor diferença. Ela simplesmente não parece capaz de entender o conceito, por mais simples que seja. um cara como Rick Guerin, sem qualquer educação formal em negócios, entendo logo a abordagem de valor dos investimentos e a aplica cinco minutos mais tarde. nunca vi ninguéem que tenha se convertido gradualmente a essa abordagem ao longo de um período de dez anos. não parece ser uma questão de QI ou de treino acadêmico. Há um reconhecimento instantâneo ou não há nada.

A Tabela 7 é o histórico do Stan Perlmeter. Stan se formou em artes lberais pela Universidade de Michigan e foi sócio da agência de publicidade Bozell & Jacobs. Acabamos trabalhando no mesmo edifício em Omaha. Em 1965, ele percebeu que eu tinha um negócio melhor do que o dele, então deixou a agência. Foram necessários apenas cinco minutos para Stan abraçar a abordagem de valor.

Perlmeter não compra aquilo que Walter Schloss compra, que por sua vez não compra aquilo que Bill Ruane compra. Esses são desempenhos alcançados de forma independente. Porém, cada vez que Perlmeter compra uma ação é porque está obtendo mais em troca de seu dinheiro do que está pagando. Essa é a única coisa na qual ele pensa. Ele não se preocupa com as projeções de lucros trimestrais, não se preocupa com os lucros do ano seguinte, não pensa que dia da semana é, não se importa com o  que os analistas de investimento de qualquer lugar dizem, não se interessa pela evolução dos preços, volume ou qualquer coisa. Ele simplesmente pergunta: Qual o valor do negócio?

A Tabela 8 e a Tabela 9 são históricos de dois fundos de pensão os quais estive envolvido. eles não foram selecionados a partir de dezenas de fundos de pensões com os quais me envolvi, mas sim os únicos que influenciei. Em ambos os casos, indiquei a eles gestores voltados para o valor. Muito, muito poucos fundos de pensão são administrados com base no valor. A Tabela 8 apresenta o fundo de pensão da Washington Post Company. Ele era gerenciado ppor um grande banco alguns anos atrás, e sugeri que os resultados seriam melhores se fossem selecionados gestores que tivessem uma orientação para o valor.

Como se pode ver, em geral, o fundo esteve sempre entre os de melhor desempenho após a troca de administradores que sugeri. A Post instruiu os gestores para manterem pelo menos 25% dos recursos em obrigações, o que não necessariamente teriam escolhido por si mesmos. Logo, incluí o desempenho das obrigações simplesmente para mostrar que esse grupo não possui conhecimento especializado sobre obrigações. Eles nunca afirmariam o contrário. mesmo com o obstáculo da alocação de 25% do fundo para uma  área que não era a sua, eles ficaram entre os melhores administradores de fundos. A experiência da Washington Post não cobre um período muito logo, mas representa muitas decisões de investimento feitas por três gestores que foram identificados especificamente por sua orientação para o valor.

A Tabela 9 é o histórico do fundo da FMC Corporation. eu não administro pessoalmente um centavo dele, mas em 1974 influenciei sua decisão para que fossem selecionados gestores orientados para o valor. Antes daquela época, os gestores eram selecionados da mesma forma que fazem a maioria das companhias maiores. eles agora são o número um na pesquisa Becker entre os fundos de pensão de porte semelhante desde essa "conversão" para a abordagem de valor. Ano pasado, o fundo tinha oito gestores de investimentos com um vínculo superior a um ano. Sete deles tiveram um desempenho acumulado melhor do que o da S&P. Todos oito tiveram um desempenho melhor no ano passado do que a S&P. A diferença líquida até o presente momento, entre um desempenho mediano e o efetivo do fundo FMC é de US$243 milhões. A FMC atribui isso às orientações dadas à companhia a respeito da seleção de gestores. Aqueles gestores não são, necessariamente, os que eu escolheria por minha conta, mas eles têm um comum o fato de selecionarem papéis com base no valor.

Em resumo, esses são nove históricos de "jogadores de moedas" de Graham and Doddsville. Não os selecionei com base no que sei hoje, mas a partir de um universo de milhares. Não é como se eu estivesse recitando os nomes de uma porção de vencedores da loteria - pessoas que nunca vi ou ouvi falar antes de ganharem a loteria; Selecionei essas pessoas há anos por causa de seu arcabouço de tomada de decisções de investimento. Sabia o que haviam aprendido e, além disso, eu tinha algum conhecimento pessoal sobre seu caráter, inteligência e temperamento. É muito importante entender que esse grupo correu muito menos riscos do que a média; observe seu desempenho nos anos em que o mercado geral não se hove bem. embora tenham estilos muito diferentes, esses investidores, mentalmente, sempre compram o negócio, não compram a ação. Alguns deles às vezes compram negócios inteiros. Com muito mais frequencia, eles simplesmente compram participações pequenas em certos negócios. Suas atitudes, seja na compra de todo, seja na de uma parte ínfima de um negócio, são iguais. Alguns mantêm carteiras com dezenas de ações; outrs se concentram em um punhado delas. Porém, todos exploram a diferença entre o preço de mercado de um negócio e seu valor intrínseco.

Estou convencido de que existe muita ineficiência no mercado. Esses investidores de Graham and Doddsville exploraram com sucesso a lacuna existente entre preço e valor. Quando o preço de uma ação pode ser influenciado por uma "manada" em Wall Street, com preços estabelecidos, na margem, pela pessoa mais emocional ou mais gananciosa ou mais deprimida, é difícil defender a posição de que o mercado sempre gera cotações racionalmente. Na verdade, com frequência, os preços de mercado são insensatos.

Gostaria de dizer algo importante sobre risco e retorno. Às vezes, risco e retorno são correlacionados de forma positiva. Se alguém me dissesse, "tenho aqui um revólver de seis tiros e acabo de colocar uma bala nele; Por que você não gira o tambor e aperta o gatilha apenas uma vez? Se você sobreviver, lhe dou US$1 milhão", eu não aceitaria  talvez afirmando que US$1milhão não é suficiente. Então, ele talvez me oferecesse US$5 milhões para apertar o gatilho duas vezes - isso é que seria uma correlação entre risco e retorno.

No caso do investimento em valor é justamente o contrário. A compra de uma nota de US$1 a sessenta centavos é mais arriscada do que a compra da mesma nota por quarenta centavos, mas a expectativa de recompensa é maior no segundo caso. Quanto maior o potencial de recompensa na carteira de valor, menor  o risco.

Um exemplo rápido: a Wasuington Post Company em 1973 estava sendo negociada pelo menos por US$80 milhões. Naquela época, você poderia vender seus ativos para qualquer um entre dez compradores por pelo menos US$400 milhões, provavelmente muito mais. A companhia era dona do Post e da Newsweek, além de várias estações de televisão em grandes mercados. Aquelas mesmas propriedades, hoje, valem US$2 bilhões, portanto a pessoa que as tivesse comprado por US$400 milhões não estaria alucinada.

Agora, se a ação tivesse caído ainda mais, até um preço que representasse uma avaliação de US$40 milhões em vez de US$80 milhões, seu beta teria sido maior. E para as pessoas que acreditam que o beta mede risco, o preço mais barato teria feito a ação parecer mais arriscado. Isso é verdadeiramente uma situação saída das páginas de Alice no País das Maravilhas. Nunca fui capaz de entender por que é mais arriscado comprar US$400 milhões em propriedades por US$40 milhões em vez de US$80 milhões. E, na verdade, se você compra um grupo de tais paéis e conhece algo sobre a cotação dos negócios, não há essencialmente risco algum em comprar US$400 milhões por US$80 milhões, sobretudo se você o faz por meio da compra de dez pilhas de US$40 milhões por US$8 milhões cada. Já que você não tem em mãos os US$400 milhões, precisa então se certificar de que está se juntando a pessoas honestas e razoavelmente competentes, mas essa não é uma tarefa difícil.

Você também precisa ter conhecimento para ser capaz de fazer uma estimativa muito aproximada do valor intrínseco dos negócios. Porém, não é necessário se preocupar com o último centavo. Isso era o que Benjamin Graham queria dizer com margem de segurança. Você não tenta comprar negócio que valem U$83 milhões por US80 milhões. Você se permite uma enorme margem. Na construção de uma ponte, você insiste que ela deve aguentar uma carga de 15.000kg, mas permite que apenas caminhões de 5.000kg a atravessem. Esse mesmo princípio funciona nos investimentos.

Security Analysis
Concluindo, os leitores com um espírito mais empresarial podem se perguntar por que escrevo este artigo. Um grande aumento nos convertidos à abordagem de valor necessariamente causaria uma diminuição nas diferenças entre preço e valor. Posso apenas dizer que o segredo já foi revelado há cinquenta anos, desde que Benjamin Graham e David Dodd escreveram Security Analysis. No entanto, não vi tendência de aumento no investimento em valor nos 35 anos que o pratico. Parece haver alguma característica humana perversa que gosta de dificultar as coisas. No mundo acadêmico, em última análise, houve efetivamente um retrocesso no ensino do investimento em valor ao longo dos últimos 30 anos. É provável que continue dessa forma. Navios navegarão ao redor do mundo, mas a Sociedade da Terra Plana continuará a florescer. Contiuará a haver discrepâncias amplas entre o preço e o valor no mercado, e aqueles que lerem Graham & Dodd continuarão a prosperar.

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Uma vez que as palavras de Buffett pareciam encerrar uma verdade óbvia, a platéia irrompeu em aplausos e arremessou uma série de perguntas na sua direção, às quais ele responder com prazer e detalhadamente. A teoria da caminhada aleatória era baseada em estatísticas e fórmulas em letras gregas; A existência de pessoas como Buffett tinha sido rechaçada com o emprego de matemática para confundir. E ali, para o alívio dos seguidores de Graham, Buffett estava usando números para refutar a versão absolutista da HME.

Mesmo assim, a HME e o modelo de precificação de ativos financeiros que lhe servia de base se enraizaram de forma extraordinária e profunda no mundo dos investimentos. eles lançaram uma visão do mercado de ações como uma eficiente máquina estatística. Num mercado em cuja eficiência se podia confiar, uma ação era arriscada baseando-se não no preço a que estava sendo negociada versus seu valor intrínseco, mas na sua "volatilidade", ou seja, no quanto era provável que ela fosse se distanciar da média do mercado. Valendo-se dessa informação e do poder recém-desencadeado da informática, economistas e matemáticos começaram a chegar a Wall Street para ganhar mais dinheiro do que jamais conseguiriam na universidade.

Não estão disponíveis as tabelas 7, 8 e 9.

Mas se você quiser vê-las e também ler o documento original clique aqui.

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